2023年2月17日，经国务院批准，中国证监会发布境外上市备案管理相关制度规则，自2023年3月31日起实施。此次发布的制度规则共6项，包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和5项配套指引（以下合称“境外上市新规”）。同日，《国务院关于废止部分行政法规和文件的决定》（国令第758号）予以公布，决定自2023年3月31日起废止《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（1994年8月4日中华人民共和国国务院令第160号发布）和《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发〔1997〕21号）。此次境外上市新规的出台，明确将境内企业间接境外发行上市纳入监管，标志着境内企业赴境外上市正式全面纳入中国证监会监管，进入统一的备案制时代。
一、境外上市新规内容概况
二、适用范围及备案责任主体
（一） 适用范围
根据《管理试行办法》第一条及第二条的规定，中国境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易（以下简称“境外发行上市”），均应依法按照《管理试行办法》向中国证监会备案。
其中，《管理试行办法》所称证券，是指境内企业直接或者间接在境外发行上市的股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的证券。
1. 直接境外发行上市
根据《管理试行办法》第二条第一款的规定，境内企业直接境外发行上市，是指在境内登记设立的股份有限公司境外发行上市。（如境外上市新规前的H股发行上市项目）
2. 间接境外发行上市
根据《管理试行办法》第二条第一款的规定，境内企业间接境外发行上市，是指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市。（如境外上市新规前的红筹架构发行上市项目）
对于境内企业间接境外发行上市的认定标准，《管理试行办法》强调了实质重于形式的原则，要求发行人同时符合下列情形的，认定为境内企业间接境外发行上市：
（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；
（二）经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。
此外，根据《1号适用指引》，发行人不属于上述情形，但在境外市场按照非本国（或地区）发行人有关规定要求提交发行上市申请，且依规定披露的风险因素主要和境内相关的，证券公司及发行人境内律师应遵循实质重于形式的原则，对发行人是否属于备案范围进行综合论证与识别。
3. 其他
根据《管理试行办法》第十八条的规定，持有其境内未上市股份的股东申请将其持有的境内未上市股份转换为境外上市股份并到境外交易场所上市流通，应当符合中国证监会有关规定，并委托境内企业向中国证监会备案。
根据《管理试行办法》第三十三条的规定，境内上市公司控股或者实际控制的境内企业境外发行上市，以及境内上市公司以境内证券为基础在境外发行可转换为境内证券的存托凭证等证券品种，应当同时符合中国证监会的其他相关规定，并按照《管理试行办法》备案。
此外，根据《1号适用指引》的规定，境内企业境外发行上市后，发行可转换债券、可交换债券、优先股的，在其他境外市场二次上市或主要上市的，境内企业通过境外特殊目的并购公司实现境外发行上市的，均应当按照《管理试行办法规定》备案。
4. 除外情形
根据《1号适用指引》的规定，发行人境外发行上市后在同一境外市场发行证券用于实施股权激励、公积金转为增加公司资本、分配股票股利、股份拆细的，无需备案。
根据《1号适用指引》的规定，对于境内企业境外发行上市后，在境外市场转换上市地位（如二次上市转为双重主要上市）、转换上市板块，且不涉及发行股份的，无需备案，应当在相关事项发生并公告之日起3个工作日内提交有关情况的报告。
境外上市新规统一了境内企业境外发行上市在中国境内的流程，将境外间接发行上市正式纳入统一监管。
境内企业直接发行H股、全流通、发行GDR等存托凭证，境内企业以红筹或VIE架构等间接形式境外IPO、境外借壳上市（包括通过SPAC方式），境外上市后在其他境外市场二次上市或主要上市，以及境外上市后增发股票、可转债、优先股均需向中国证监会备案。同时，证券公司及发行人境内律师在判断发行人是否属于备案范围时，应遵循实质重于形式的原则，需进行综合论证和识别。
（二） 备案责任主体
根据《管理试行办法》第十四条规定，境内企业直接境外发行上市的，由发行人向中国证监会备案。境内企业间接境外发行上市的，发行人应当指定一家主要境内运营实体为境内责任人，向中国证监会备案。
三、负面清单
《管理试行办法》第八条及《1号适用指引》规定了负面清单制度，明确了存在下列情形之一的，不得境外发行上市：
与《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》相比，《管理试行办法》及《1号适用指引》进一步完善了负面清单，删除了“存在主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷”“董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查”“国务院认定的其他情形”等情形，按照最小、必要的原则，聚焦在重大境内合规问题，把应由投资者自主判断的事项交给市场，不对境外上市额外设置门槛和条件。
四、备案程序
（一） 备案时间
（二） 备案材料
与境外上市新规实施前H股首次公开发行申报文件的对比：
（三） 备案沟通
本次境外上市新规的一大亮点为明确了备案沟通机制，《4号适用指引》就备案沟通的时间、内容、方式等进行了规定，并强调备案管理部门的沟通回复不表明对发行人相关事项作出实质性判断或保证，发行人、证券公司或证券服务机构不得将沟通回复作为判断本次发行上市是否符合相关法律法规的依据。
1. 沟通时间及内容
在提交备案材料前，发行人可就以下事项提交沟通申请：①涉及发行人行业监管政策、控制架构等事项的；②对发行人是否属于备案范围存疑的；③其他需要沟通的事项。
在备案过程中，发行人可就以下事项提交沟通申请：①对补充备案材料要求存在疑问，需进一步明确的；②在备案过程中发生新情况或变化，可能影响境外发行上市的；③其他需要沟通的事项。
静默期：自备案材料接收之日起至首次补充备案材料要求发出前。在静默期内，备案管理部门不接受沟通申请。
无实质沟通内容，打听具体进度或内部安排的，不属于沟通事项范围，备案管理部门不接受相关沟通申请。
2. 沟通方式
发行人通过境内企业境外发行上市备案管理信息系统提交沟通申请及相关材料，沟通方式包括书面沟通、电话沟通、视频沟通和现场沟通等方式。问题复杂，难以通过书面、电话沟通解决，确需当面沟通的，发行人、证券公司或证券服务机构可以申请视频沟通或现场沟通。鼓励采用视频方式进行沟通。需要沟通多个问题的，原则上应当一次性提出。
（四） 备案时限
根据《管理试行办法》第十九条的规定，备案材料完备、符合规定的，中国证监会自收到备案材料之日起20个工作日内办结备案，并通过网站公示备案信息。
备案材料不完备或者不符合规定的，中国证监会在收到备案材料后5个工作日内告知发行人需要补充的材料。发行人应当在30个工作日内补充材料。
在备案过程中，发行人可能存在本办法第八条（负面清单）规定情形的，中国证监会可以征求国务院有关主管部门意见。补充材料和征求意见的时间均不计算在备案时限内。
五、过渡期
《管理试行办法》自2023年3月31日起施行。自2023年2月17日起，中国证监会停止受理股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）的行政许可申请，同时开始接收备案沟通申请。自2023年3月31日起，开始接收备案申请。
（一） 直接境外发行上市（H股上市）
2023年2月17日前已递交并获中国证监会受理的H股上市申请（获得小路条），在2023年3月31日前，中国证监会将按规定正常推进相关行政许可工作。自2023年3月31日起，未取得核准批文（获得大路条）的境内企业，应当按境外上市新规向中国证监会备案。
2023年3月31日前获得中国证监会关于H股上市核准批文（获得大路条）的境内企业，在核准批文有效期内可继续推进境外发行上市。核准批文有效期满未完成境外发行上市的，应当按境外上市新规要求备案。
（二） 间接境外发行上市（红筹上市）
2023年3月31日前已完成间接境外发行上市，或间接境外发行上市申请已获境外监管机构或者境外证券交易所同意（如香港市场已通过聆讯、美国市场已同意注册生效等），且无需重新履行境外监管机构或者境外证券交易所发行上市监管程序（如香港市场重新聆讯等），且可以在2023年9月30日前完成境外发行上市，不要求立即备案，后续如涉及再融资等备案事项时应按要求备案。
2023年3月31日时已在境外提交有效的境外发行上市申请、未获境外监管机构或者境外证券交易所同意的境内企业，应在境外发行上市前完成备案。
六、重点关注问题
（一） VIE架构企业境外上市
• 不禁止VIE架构企业境外上市
根据《1号适用指引》的规定，境外上市新规中所称控制关系或者控制权，是指单独或者共同、直接或者间接通过股权、表决权、信托、协议、其他安排等方式对企业形成实际控制。据此，VIE架构企业境外上市属于间接境外发行上市的范畴，应按照境外上市新规的规定向中国证监会备案。尽管如此，根据《管理试行办法》第八条第一款第一项的规定，法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的（例如，义务教育阶段学科培训类机构、民办园、营利性幼儿园等），不得通过VIE架构境外发行上市。
• 强调监管协同
根据中国证监会有关部门负责人就境外上市新规答记者问，对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。据此，对于VIE架构企业境外上市，中国证监会将会就外资准入相关问题征求有关主管部门的意见（不计算在备案时限内），并实质上使得有关主管部门的意见成为办结备案的前置条件。
• 增加核查要求
《2号适用指引》要求备案报告及专项法律意见书中均需要对VIE架构进行核查说明：
1. 备案报告中需要说明：（1）协议控制架构搭建的原因及具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款和交易安排等；（2）协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险；（3）风险应对措施安排；
2. 公司中国律师应就以下方面进行核查说明并出具专项法律意见书：（1）境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；（2）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；（3）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。
（二） 股权结构核查要求
《2号适用指引》规定了对所有境外发行上市项目发行人的股权结构的核查要求。相较于境外上市新规实施前的惯常核查范围，特别是对间接境外发行上市的项目增加了核查内容。
• 股份代持
应当对股份代持形成原因、演变情况、合法合规性、是否存在纠纷或潜在纠纷、是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查。
• 新增股东（突击入股）
发行人提交境外发行上市备案申请前12个月内新增股东的，应当对新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员、本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查。
• 员工持股计划和股权激励
发行人首发备案前实施员工持股计划的，应当对员工持股计划的设立背景、具体人员构成、价格公允性、员工持股计划章程或协议约定情况、履行决策程序情况、规范运行情况进行充分核查。
员工持股计划原则上应当全部由公司员工持有；新《证券法》施行之前（即2020年3月1日之前）设立的员工持股计划，参与人包括少量外部人员的，发行人境内律师应当核查相关人员的入股原因及背景、入股价格、作价依据、资金来源，如入股价格与员工相同或相近，应当说明是否存在利益输送。
对于离职后仍持有员工持股计划权益的人员，应当核查相关人员参与员工持股计划时是否为公司员工，目前是否按照员工持股计划章程或协议约定持有权益等。相关人员以发行人顾问身份参与员工持股计划的，发行人境内律师应当核查相关人员是否与公司签署顾问合同，合同中是否明确顾问的具体职责、期限及参与公司经营管理方式等。
发行人存在首发备案前制定、准备在上市后实施的期权激励计划的，发行人境内律师应当对期权激励计划的基本内容、制定计划履行的决策程序、期权行权价格的确定原则、激励对象基本情况、期权激励计划对公司控制权的影响，是否设置预留权益进行充分核查。
• 股东人数
（仅使用于境内企业直接境外发行上市）发行人境内律师应当按照《证券法》及非上市公众公司监督管理相关规定，核查发行人股东人数是否超过200人并出具明确结论性意见。
员工持股计划计算股东人数按以下原则把握：依法以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划，在计算公司股东人数时，按一名股东计算。参与员工持股计划时为公司员工，离职后按照员工持股计划章程或协议约定等仍持有员工持股计划权益的人员，可不视为外部人员。员工持股计划中的外部人员按实际人数穿透计算。已经接受境内金融监督管理部门监管的私募基金、资管计划以及其他金融计划，在计算公司股东人数时，按一名股东计算。
• 股东穿透
实际控制人应穿透至最终的国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、自然人等。
其他持有发行人5%以上股份或表决权的主要股东应穿透至自然人、上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司、国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、境外政府投资基金（含主权财富基金）、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。
主要股东为境外私募基金等的，如不属于单纯以持股为目的的持股主体或持股平台，且入股价格不存在明显异常的，可不穿透，但其出资人、执行事务合伙人、实际控制人中存在境内主体（包括法人、具有中国国籍的自然人和非法人组织）的，应当穿透说明有关情况。
本次境外上市新规的出台，增加了《2号适用指引》所规定的各项核查内容，加强了中国证监会的监管，明确了发行人、各中介机构等的法律责任。后续境外发行上市项目，特别是间接境外发行上市项目的各项上市核查工作将更加重要。
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